Công ty chứng khoán Bản Việt (VCSC) vừa công bố báo cáo cập nhật về Hãng hàng không quốc gia Việt Nam (Vietnam Airlines). Trong đó, VCSC cho rằng, giá cổ phiếu của Vietnam Airlines có thể nói là tương đối đắt so với các công ty cùng ngành trong khu vực và chỉ thích hợp với nhà đầu tư chiến lược hơn là các nhà đầu tư tài chính.

Vietnam Airlines đang chào bán 352,5 triệu cổ phần trong đợt IPO (tương đương 25% cổ phần) với mức giá khởi điểm 22.300 đồng/cổ phiếu. Trong đó có 20% dành cho các nhà đầu tư chiến lược, 3,5% đấu giá công khai và 1,5% dành cho cán bộ-công nhân viên.

Đợt đấu giá công khai đã được hoàn tất với giá bình quân 22.307 đồng, mà ở mức giá này giá trị vốn hóa của Vietnam Airlines sẽ lên mức 1,5 tỷ USD sau khi hoàn tất IPO. Đối với các nhà đầu tư chiến lược, bản cáo bạch cho biết Vietnam Airlines sẽ hoàn tất quy trình lựa chọn và công bố kết quả vào ngày 9/3/2015.

Tại phiên đấu giá công khai, lượng đăng ký mua chỉ bằng 100,7% tổng số cổ phần chào bán đấu giá công khai, trong đó chỉ riêng Vietcombank và Techcombank đã chiếm đến 98% lượng đăng ký mua.

VCSC tin rằng sự thiếu quan tâm của các nhà đầu tư ngoại và các nhà đầu tư cá nhân là do mức giá chào bán khá cao ở mức 2,2 lần giá trị sổ sách, cũng như tỷ lệ EV/EBITDA 11,7 lần so với lần lượt là 1,1 lần và 9 lần của các công ty cùng ngành trong khu vực. Các nhà đầu tư tiềm năng cũng lo ngại về việc không có khung thời gian rõ ràng cho việc niêm yết cổ phiếu IPO. 

Đối với các nhà đầu tư chiến lược, bản cáo bạch cho biết Vietnam Airlines sẽ hoàn tất quy trình lựa chọn và công bố kết quả vào ngày 9/3/2015. Tại buổi giới thiệu cơ hội đầu tư trước thềm IPO, Vietnam Airlines cho biết công ty sẽ có không quá 3 nhà đầu tư chiến lược. Trong khi các nhà đầu tư chiến lược có thể là các hãng hàng không hoặc các nhà đầu tư tài chính đơn thuần, VCSC cho rằng khả năng cao hơn đó sẽ là các hãng hàng không mà từ đó cả hai phía có thể chia sẻ, hợp tác để cùng hưởng lợi trong hoạt động kinh doanh của mình. 

Bên cạnh đó, do giá trị giao dịch lớn (300 triệu USD), chính sách chung của nhà nước là ưu tiên các nhà đầu tư chiến lược cùng ngành và việc chỉ số tài chính của Vietnam Airlines  kém hấp dẫn sẽ làm giảm sự quan tâm của các nhà đầu tư tài chính.

Về triển vọng của Vietnam Airlines, VCSC cho rằng, hãng hàng không quốc gia hoạt động trong một thị trường tăng trưởng nhanh, nhưng đối mặt với áp lực cạnh tranh từ các hãng hàng không giá rẻ (LLC). 

Theo Hiệp hội Vận tải Hàng không Quốc tế (IATA), khu vực Châu Á-Thái Bình Dương nói chung, và Việt Nam nói riêng là một trong những thị trường hàng không phát triển nhanh nhất thế giới. Là công ty đầu ngành và là hãng hàng không quốc gia, VNAL sẽ được hưởng lợi từ xu thế này. Về mặt địa lý, Việt Nam có dân số tập trung, kéo dài dọc theo vùng duyên hải, có 2 thành phố chính cách nhau 1.500 km, và triển vọng xây dựng hệ thống đường sắt siêu tốc trong vài thập kỷ tới.

Các dự báo đều cho thấy các quốc gia khác đang thu hẹp dần khoảng cách với Singapore. Malaysia và đặc biệt là Thái Lan đang theo sát nếu tính theo năng lực chuyên chở tuyến quốc tế, và những thị trường này, cùng với các thị trường kém phát triển hơn như Phillipines, Indonesia và Việt Nam, được dự báo sẽ tăng trưởng nhanh hơn Singapore trong tương lai.

Trên thực tế, tuyến quốc tế đang giúp Vietnam Airlines tăng trưởng trong khi VietJet Air đang gia tăng cạnh tranh ở thị trường nội địa. Trong năm 2013, tuyến quốc tế chiếm 66% doanh thu của Vietnam Airlines từ hoạt động vận chuyển hành khách. Tuy nhiên, mức tăng trưởng chậm trong tuyến nội địa của Vietnam Airlines là kết quả của sự cạnh tranh từ các LLC, đáng chú ý nhất là từ VietJet Air. VietJet, hoạt động từ năm 2011, đã chiếm 26,1% thị phần tuyến nội địa. VietJet đã công bố kế hoạch mở rộng mạnh mẽ, bao gồm ở các tuyến quốc tế mà sẽ gây áp lực lớn Vietnam Airlines.

Ngoài ra, báo cáo của VCSC cũng cho biết, công ty mẹ Vietnam Airlines đang dự báo tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) của doanh thu là 15,9% và CAGR của lợi nhuận trước thuế (NPAT) là 89,9% trong giai đoạn 2013-2018, trong khi ROE sẽ cải thiện từ 1,6% trong năm 2013 lên 18,3% trong năm 2018. Theo quan điểm của VCSC, kế hoạch này là rất khó đạt được, khi tăng trưởng doanh thu đang chậm dần còn 14,9% và 6,2% trong năm 2012 và 2013, mức ROIC (hệ số thu nhập trên vốn đầu tư) thấp vốn có của ngành hàng không (xem bảng dưới) và mức ROE thấp trong quá khứ của VNAL (1,5%-3,7% trong giai đoạn 2009-2013). 

Theo Vietnam Airlines, lợi nhuận sau thuế của công ty mẹ Vietnam Airlines đã đạt 100 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm 2014, so với mức mục tiêu 341 tỷ đồng của cả năm 2014 (tăng 116% so với năm 2013).

Phương Dung