Anirban Lahiri – Giám đốc Phân tích Công ty Chứng khoán VNDirect

Bạn có thể gọi là cơn địa chấn tháng Mười. Nhưng những rạn nứt của thị trường cổ phiếu toàn cầu không đến một cách bất ngờ. Chúng tôi đã cố đưa ra những cảnh báo sớm ngay từ cuối Quý 1 năm nay khi thị trường chứng kiến những triệu chứng bất ổn đầu tiên.

Điều kỳ lạ trong những cuộc trao đổi của tôi với những nhà đầu tư trên thị trường vài tháng qua là việc dù mọi người đều kỳ vọng kinh tế toàn cầu sẽ trở nên hỗn loạn hơn, nhưng tất cả đều tin rằng điểm đổ vỡ vẫn còn ở cách chúng ta vài tháng nữa, hay thậm chí là một năm nữa. Trong một bữa tiệc cuối tuần qua, một sale trader của một CTCK lớn tự tin nói rằng “Chắc chắn là sự sụt giảm của thị trường sẽ diễn ra, nhưng vẫn còn vài tháng nữa. Chúng ta vẫn còn thời gian.”

Nếu bạn tin vào những tiền đề cơ bản của thị trường tài chính, bạn sẽ nhận ra những điểm bất thường ở đây: nếu tất cả đều kỳ vọng vào một sự sụt giảm đang đến, thì kỳ vọng này đáng ra phải được phản ánh vào định giá của cổ phiếu.

Thị trường sẽ phản ánh kỳ vọng về sự suy thoái và tăng trưởng chậm lại trước khi điều đó thực sự diễn ra, chứ không phải là sau đó. Khi bạn là một “nhà đầu tư u ám và bi quan” giữa đám đông đang tràn đầy sinh khí, cần phải tưởng thưởng cho niềm tin lẻ loi rằng thị trường sẽ điều chỉnh, nhưng không chỉ vậy – lập luận của bạn dựa trên việc bạn đang có góc nhìn khác với tâm lý chung của thị trường.

Nhưng khi xảy ra sự đồng thuận của thị trường về việc giai đoạn giá lên (uptrend) của thị trường đang dần kết thúc, cố gắng với “chuyến tàu cuối” ở cuối chu kỳ là một hành động nguy hiểm.

Bởi vì khi áp dụng lý thuyết trò chơi, khi mọi người đều biết mình cần phải bán nhưng lại tin rằng chưa ai làm điều đó, mọi người lại tiếp tục chờ ai đó châm ngòi trước khi chính họ làm điều đó. Trong bối cảnh như vậy, khi tất cả mọi người đang cần một cái cớ để bán ra, rất khó để bạn có thể thoát khỏi thị trường một cách hoàn hảo.

Một ví dụ điển hình là cổ phiếu Caterpillar Inc. (Mỹ) đã giảm 8% vào đầu tuần này dù công bố lợi nhuận vượt kỳ vọng của thị trường. Vì sao vậy? Vì nhà đầu tư chỉ đang hướng ánh nhìn vào những điều tiêu cực – giá vật liệu (sắt, nhôm) nhập khẩu gia tăng do hệ quả của thuế nhập khẩu có hiệu lực, sẽ bào mòn lợi nhuận.

Caterpillar cũng nói rằng họ kỳ vọng vào doanh số tại thị trường Trung Quốc tăng trưởng do Chính phủ sẽ gia tăng đầu tư hạ tầng để hỗ trợ cho tăng trưởng kinh tế chậm lại. Nhưng thị trường muốn lờ đi phần này của câu chuyện. Đó là điều đã diễn ra khi tất cả đang trông chờ một lý do để bán, nhưng lại không muốn bỏ lỡ mất cơ hội từ chuyến tàu cuối chu kỳ uptrend.

Như đã nói, cần một sự tưởng thưởng cho tầm nhìn rằng thị trường đang phản ứng một cách hoàn hảo với những rủi ro toàn cầu, dù một vài trong số đó có thể chỉ mang tính chất thời điểm. Căng thẳng thương mại Mỹ - Trung leo thang, dấu chấm hỏi về khả năng duy trì vị thế của Saudi Arabia với tư cách là đồng minh quan trọng nhất của Mỹ tại Trung Đông, lệnh trừng phạt của Mỹ với Iran, tăng trưởng chậm lại của Trung Quốc, khả năng mất trắng những thành quả hỗ trợ nền kinh tế những năm qua với rủi ro từ ngân sách Italy với châu Âu và yêu cầu cứu trợ gần đây của Pakistan tới IMF.

Quá nhiều “món khó nhai” cùng một lúc khiến nhà đầu tư thật khó mà tiêu hóa hết. Và tất cả chúng ta đều biết rằng điều có thể khiến nhà đầu tư cổ phiếu lo ngại hơn một nền kinh tế trì trệ chính là sự bất ổn, vô định. Một kẻ thù hữu hình còn hơn là một đống những ẩn số vô hình. Do vậy bạn có thể “bắt dao rơi” nếu bạn tự tin rằng mình có một dạ dày khỏe.

Tôi vẫn tin rằng với nền tảng kinh tế vẫn còn đi đúng hướng và phản ứng thái quá của NĐT với các rủi ro vĩ mô và địa chính trị cùng lúc, thị trường đang ở trong trạng thái quá bán tại thời điểm hiện tại nhưng tôi vẫn sẽ tiếp tục thận trọng vì những lý do sau:

- Mỹ là nền kinh tế lớn duy nhất cho thấy tốc độ tăng trưởng GDP tích cực, nhờ vào “nước tăng lực” giảm thuế, điều không thể diễn ra mãi. Khi sự hào hứng qua đi, bạn có thể sớm nhận thấy tốc độ tăng trưởng trở về xu hướng dài hạn, với GDP tăng không quá 2%/năm. Khi mà động cơ chính bắt đầu mất gia tốc, thập kỷ tăng trưởng của nền kinh tế toàn cầu rõ ràng sắp đi đến hồi kết.

- Sự suy thoái tiếp theo có thể sẽ đến một cách rất không thuận lợi với thế giới: chưa bao giờ trong lịch sử nền kinh tế chứng kiến môi trường lãi suất thấp như vậy ở cuối của một chu kỳ tăng trưởng. Điều này hàm ý rằng lãi suất vẫn còn đang ở mức quá thấp trên khắp thế giới khi suy thoái kinh tế có thể xảy ra. Điều này làm hạn chế rất nhiều dư địa của chính sách tiền tệ của các quốc gia để hỗ trợ tăng trưởng GDP (Tổng thống Trump rõ ràng không hiểu điều này).

Vậy liệu liều thuốc chính sách tài khóa có đem lại tác dụng? Có vẻ như là không, khi những năm duy trì chính sách tài khóa mở rộng đã khiến đòn bẩy của các quốc gia tăng mạnh. Chính quyền của Tổng thống Trump cũng sẽ chứng kiến dư nợ tăng mạnh sau vòng giảm thuế vừa rồi, để lại rất ít dư địa cho những các giải pháp tài khóa. Tổng Thống Trump đáng ra nên để dành việc giảm thuế cho những thời điểm kinh tế khó khăn hơn. Thay vào đó, ông ta lựa chọn sạc thêm điện cho một cỗ máy kinh tế vốn đã nóng.

Bắc Kinh đã cam kết, như họ vẫn luôn làm, rằng sẽ đẩy nhanh việc đầu tư cơ sở hạ tầng để chống đỡ lại sự suy giảm tăng trưởng kinh tế toàn cầu. Nhưng điều này đe dọa đến thành quả của thời gian dài nỗ lực giảm dư nợ địa phương, hệ quả từ những đợt đầu tư cơ sở hạ tầng trước đó. Thay vào đó giảm lãi suất cũng không phải là lựa chọn phù hợp do áp lực lớn đối với đồng Nhân dân tệ. Dòng vốn sẽ tiếp tục rút ra. Một nhà kinh tế nổi tiếng, Ruchir Sharma của Morgan Stanley, đã phát biểu rằng: “Khi người bản địa muốn đưa tiền ra khỏi đất nước, họ sẽ tìm cách, dù có hạn chế chuyển ngoại tệ hay không”. Vũ khí duy nhất mà Trung Quốc còn là giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc với hệ thống ngân hàng nhằm tăng thanh khoản. Với vài đợt giảm dự trữ bắt buộc đã diễn ra gần đây, công cụ này cũng không còn nhiều dư địa để thực hiện.

- Với đà phục hồi của giá dầu và các hàng hóa cơ bản tỏ ra tương đối yếu, các nước xuất khẩu ròng hàng hóa như Brazil, Nga, Australia và Canada dường như sẽ khó có thể tạo ra sự bù đắp cho sự sụt giảm của các quốc gia nhập khẩu ròng.

- Và giờ là FED. Bạn có thể thấy Tổng thống Trump gần đây đã gây chiến với Fed “nổi loạn”. Ông ta đã chỉ trích Jerome Powell (Chủ tịch Fed) vì đã nâng lãi suất quá nhanh và chỉ ra rằng Fed là mối đe dọa lớn nhất đến lời hứa tranh cử của mình về việc đem lại sự thịnh vượng cho người dân Mỹ. Gây hấn vốn là một công cụ ưa thích của TT Trump, trên nhiều mặt.

Bạn có nên kỳ vọng vào chiến lược gây hấn này sẽ khiến Ông Powell nhượng bộ? Có thể điều này sẽ tạo ra ảnh hưởng tâm lý đến Ông Powell khi cuộc họp Fed tiếp theo diễn ra. Nhưng một xu hướng đáng lo ngại đã diễn ra gần đây – sở hữu nước ngoài đối với trái phiếu US T-bills đã giảm đáng kể gần đây. Một phần trong số đó đến từ động tháI chính trị - ví dụ như Nga đã bán ra hàng tỷ đô trái phiếu Mỹ trong vài tháng vừa qua để đối phó với các lệnh trừng phạt kinh tế. Nhưng có những lý do khác ít được biết đến hơn. Trên thực tế, tỷ trọng USD trong dự trữ ngoại tệ toàn cầu đang ở mức thấp nhất trong những năm trở lại đây.

Theo số liệu được công bố bởi Wall Street Journal, nước ngoài mua vào tín phiếu với giá trị 78 tỷ USD trong 8 tháng đầu năm, chỉ bằng một nửa so với cùng kỳ năm ngoái và chỉ chiếm một tỷ trọng nhỏ trong số lượng tín phiếu kho bạc phát hành. Người mua nước ngoài hiện đang chiếm 41% tổng số tín phiếu đang lưu hành, số liệu thấp nhất trong 15 năm và giảm từ mức 50% năm 2013, theo số liệu của Kho bạc Hoa Kỳ.

Sự sụt giảm nhu cầu với tín phiếu Kho bạc Mỹ đến trong bối cảnh Mỹ đang hướng tới việc thâm hụt ngân sách 1.000 tỷ USD mỗi năm một phần do ảnh hưởng của chính sách cắt giảm thuế của chính quyền Trump. Nhiều tín phiếu kho bạc phát hành hơn và nhu cầu ít hơn, nghĩa là lợi suất trái phiếu sẽ chỉ tăng lên trong thời gian tới.

- Khi chính quyền Trump đánh thuế đối với 200 tỷ USD hàng hóa nhập khẩu từ Trung Quốc, một vài nhà phân tích đã coi nhẹ ảnh hưởng của sự kiện này với lạm phát. Thậm chí với những ước tính gần đây về mức độ ảnh hưởng của khoản thuế này lên chi phí sản xuất của các DN Mỹ năm 2018, kết luận được đưa ra rằng mức độ ảnh hưởng sẽ rất nhỏ đối với chi phí của các nhà sản xuất nước này. Nhưng điều đó sẽ gây hiểu nhầm khi lợi nhuận 2018 trên thực tế chỉ chịu ảnh hưởng trong vài tháng cuối năm khi khoản thuế được khởi động muộn.

Thêm vào đó, các khoản thuế nhập khẩu sẽ được gia tăng bắt đầu từ Q1 năm sau. Cuối cùng, chi phí cao hơn với hoạt động tiêu dùng, cùng với tỉ lệ thất nghiệp thấp sẽ kéo theo chi phí lương gia tăng. Lúc đó bạn có thể nhận ra ảnh hưởng đa chiều của thuế nhập khẩu khi sẽ làm tăng lạm phát và/hoặc sẽ ăn mòn lợi nhuận doanh nghiệp. Caterpillar dự tính tăng giá các sản phẩm của họ 5-15% vào năm sau. Đây có thể là dấu hiệu sớm của lạm phát gia tăng. Nếu lạm phát tăng tốc, Tổng thống Trump sẽ có ít sức mạnh hơn để tạo áp lực với Fed trong chính sách tiền tệ của tổ chức này.

Tổng kết lại, tôi nghĩ sẽ là mạo hiểm để thử và kỳ vọng vào “chuyến tàu cuối” của chu kỳ tăng giá của thị trường. Lãi suất tiếp tục gia tăng và tốc độ tăng trưởng GDP chậm lại sẽ ảnh hưởng đến nền kinh tế thực và làm sụt giảm giá trị tài sản.

Chúng tôi vẫn tiếp tục duy trì quan điểm của mình rằng lãi suất TPCP Việt Nam đang thấp một cách bất hợp lý và sẽ tiếp tục tăng lên. Lãi suất cho vay tăng lên của một số ngân hàng thời gian gần đây là tiền đề rõ ràng cho việc tăng lãi suất điều hành, đặc biệt là khi hiện tại lạm phát gần như sẽ chắc chắn vượt mục tiêu 4% của NHNN.